来源：上海证券报

　　有没有风险比较小、收益比较大的生意？接盘质押违约股或许是不错的生意机会，已经有百亿资金入场。

　　12月16日，ST中捷披露股东宁波沅熙拟协议转让4.23%的股份给苏城、王海，用以偿还其在东方证券质押融资本金，降低股票质押风险，交易总价万元，1.82元每股的价格约为公司12月15日收盘价的81%。

　　来源：公司公告

　　“这个就相当于八折接盘，只要高于这个价格卖出去，就有的赚！”武汉一家券商营业部的负责人向记者介绍，现在处理质押违约的股票，基本都是这个模式，由券商寻找资金接盘，大多就是按照七折的底价。

　　这是一种已被市场普遍接受的纾困模式。

　　上证报记者统计发现，去年9月以来，有25家公司的大股东（持股5%以上）用协议转让股份方式化解质押风险，累计达成的交易达到42笔，累计交易金额超过亿元。

　　进一步研究这40多笔交易还可以发现，早期券商资管曾自己入场接盘，后续的买受方开始外溢到自然人（大户），如今已有私募和有限合伙企业等机构参与，机构在提供更充足资金的同时，也给出了相对更高的价格。

　　一个典型的暴赚案例

　　由于时间节点的选择以及对资金高效利用的极致追求，美芝股份控股股东的一笔协议转让，向市场展示了整个流程的完整操作。尽管出货的方式不具有典型意义，但依然向市场暴露了其间的巨大利益。

　　今年3月24日，美芝股份大股东李苏华与唐彦海以及质权人银河证券签订协议，李苏华向唐彦海转让万股的公司股份（占比4.88%），总对价万元，9.55元/股的价格为协议签订前一个交易日公司收盘价的73%。3月29日，该笔交易完成过户。

　　此后美芝股份披露的一季报显示，至今年3月31日，唐彦海持有万股公司股份，占比2%。据此，在完成过户后的两天内，唐彦海已经出售了2.88%的股份（万股）。等美芝股份半年报披露时，唐彦海已经退出了前十大股东。

　　再看大宗交易市场，在今年3月31日，美芝股份有一笔万股的大宗交易，卖方是兴业证券四川分公司，买方是东兴证券上海肇嘉浜路营业部，交易金额万元。从交易时间和股份数量来看，可以锁定卖方就是唐彦海。今年4月1日，美芝股份再次大宗交易成交万股，买卖双方还是前两个营业部，成交额万元。

　　据此计算，唐彦海以万元买进，以合计万元的价格卖出，短短一周多时间，毛利高达万元，在扣除税费后仍有巨额利润进账。

　　高额的利润也在一定程度上帮助原大股东提高报价。今年8月和9月，李苏华分别向赖星宇和唐彦成协议转让了2.2%和2%的股份，交易单价都是9.55元每股，在公司股价下跌的背景下，交易折扣分别为88%和84.5%。

　　“七折新政”打开交易空间

　　据记者观察，今年10月份以来，以协议转让方式化解股票质押风险的案例明显增多。

　　上证报记者统计发现，去年以来合计有25家公司的股东进行了此类交易，最近三个月发生此类交易的公司则有14家（有2家公司此前进行过同类交易）。

　　这被认为是对上市公司影响较小的一种方式。

　　今年8月，中曼石油的控股股东中曼控股与谢德志、申万宏源签订协议，中曼控股向谢德志转让4%的公司股份，7.2元每股的价格相当于中曼石油前一个交易日收盘价的71.36%，所得资金1.15亿元用于偿还申万宏源的股票质押借款。

　　中曼石油在回复交易所问询函时表示，由于中曼控股处于违约状态，今年5月，申万宏源已通过集中竞价方式减持万股，如再次被强行平仓，将影响上市公司的融资能力，进而影响上市公司日常生产经营。协议转让资金全部用于归还质押融资借款，有利于化解控股股东质押风险，有助于上市公司融资和保证公司日常经营不受影响。

　　“这个业务，也可以认为是券商的自救行动。”在前述券商高管看来，质押业务的纾困，一方面是帮助上市公司大股东化解风险，另一方面也是帮助质权人也就是券商收回资金，同样是化解风险。

　　真可谓是多赢之举。

　　据了解，券商股权质押业务从年开启，经历了年到年的快速发展后，年部分质押业务的风险开始暴露。从年开始，券商审慎开展业务，股权质押业务存量规模逐步下降。然而，前期出现问题的质押业务风险仍需化解。

　　多位受访的业内人士认为，新政是市场化纾困的转折点。

　　年4月17日，沪深交易所同步出台《关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》，一是降低了协议转让受让门槛，为单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的2%；二是协调协议转让价格下限，不得低于转让协议签署日前一交易日股票收盘价格的70%。

　　对照此前的协议转让业务办理一般规定，单个受让方的受让比例要求不低于公司股份总数的5%，股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限，也就是90%，政策上给予了更大的弹性空间。

　　“和九折相比，七折显然更容易找到接盘的资金。”一位券商人士直言，作为纾解上市公司股票质押风险的“监管组合拳”之一，新政效果明显。

　　利润丰厚，大户“勇”接盘

　　丰厚的利润吸引的当然不会只有唐彦海等几位大户。

　　年11月下旬，*ST聚龙的控股股东安吉聚龙与长江证券以及李晓东签订协议，安吉聚龙向李晓东转让4%的公司股份，10元每股的价格相当于协议签署日前一交易日标的股份收盘价格的88.81%。

　　年12月，爱康科技的控股股东向自然人俞颉辰转让2.98%的公司股份，股价折扣是87%。

　　“折价空间的存在，对接盘方来说，也就相当于有了利润空间。”一位市场人士向记者分析，为了收回质押业务的资金，券商有足够的动力帮助寻找接盘方，客户中的大户自然成为首选。

　　七折的价格对部分大资金来说已具有足够的吸引力。

　　以柘中股份为例，今年5月，公司控股股东康峰投资将4.98%的股份均分后转让给何耀忠、顾瑞兴等两名自然人，用以偿还在海通证券的质押融资。三个月后的8月份，各方再次达成协议，又一次交易了4.98%的股份。

　　在锁定了接盘价格后，为了尽可能地减少风险，还需要快速完成交易。

　　比如，今年7月8日，铭普光磁控股股东与董四、中信建投签订协议，以约7.3折的价格转让2%的公司股份，协议特别约定，应在年7月31日前完成解除质押和过户，无论何种原因在此日期前未完成的，协议终止。再如爱康科技，各方约定若协议签署后的30日内仍未完成标的股份实际过户的，终止交易。

　　券商资管也曾亲自下场

　　最先发现这个机会并采取行动的，是对规则理解最透彻的券商，他们本身面临着化解质押业务风险的压力。

　　上证报记者梳理发现，第一笔进行“七折协议转让”的是贵州百灵控股股东姜伟。

　　年9月17日，姜伟与海通资管（作为证券行业支持民企发展系列之海通证券资管1号FOF单一资产管理计划管理人）及海通证券签订协议，向海通资管转让2%的贵州百灵股份，价格为协议签署日前一交易日贵州百灵收盘价格的70%（下文中以“折扣”计算），交易总金额1.82亿元，用于归还姜伟在海通证券的股票质押借款本金。

　　同在年9月17日，姜伟还与中金以及中金公司（作为证券行业支持民企发展系列之中金1号单一资产管理计划管理人）签订协议，同样以七折的价格转让2%的贵州百灵股份，1.82亿元的转让款中1.5亿元需偿还在中金的借款。

　　几天后的9月23日，姜伟与申万宏源达成协议，以七折的价格转让3.1%的贵州百灵股份，所得2.7亿元用于偿还姜伟在申万宏源的股票质押借款。

　　不过，从年开始，在质押违约股票的接盘对象中，已经很难找到券商和券商资管的身影。

　　“个人认为有两方面因素，一是券商内部利益比较难协调，质押业务出现了风险，现在资管部门出面去接盘，损失算谁的，内部如何考核？二是定价的问题，直接打七折，客户肯定有想法，如果公司股价后面涨了，客户再找过来怎么解释？一笔质押业务挣了几次钱？”中部地区一家券商营业部的负责人向记者分析。

　　贵州百灵相关负责人在回复上证报记者采访时表示，近年来，公司控股股东及其一致行动人已通过纾困（引入华创）、引入国资（安顺投资）、协议转让等多种方式来实现负债和质押率的降低，预计明年上半年将得到根本性地改善。后续，公司控股股东及其一致行动人也将积极推进相关工作，进一步维护公司股东层面的稳定，确保上市公司长期持续稳定发展。

　　多方参与市场走向透明规范

　　看得见的巨额利润，吸引了越来越多的资金 　　一些有过此类交易的上市公司，成为资金重点挖掘的对象。“最近确实接到了不少电话，问老板是不是还要转让股份，其实这个事情我参与不多，主要是老板和券商在协商。”一位熟悉该业务的董秘向记者介绍。今年三季度，这位董秘所在公司的实控人协议转让了约2%的股份。

　　市场出现的一个变化是，在大户之后，私募和有限合伙企业等机构参与进来，提供了充足的资金。

　　12月13日，藏格矿业的控股股东及一致行动人与宁波梅山保税港区新沙鸿运投资管理有限公司、宁波青出于蓝股权投资合伙企业（有限合伙）及国信证券签订股权转让协议，涉及股份数占到藏格矿业总股本的13.09%，交易总金额约56.65亿元。

　　数十亿的交易体量，显然已超过了一般大户的承受能力。

　　另一个变化是，协议转让的折扣有被推高的趋势，有的已经达到八折甚至九折水平。

　　典型案例依然是贵州百灵。今年3月，公司控股股东姜伟协议转让了3.15%的股份，交易对象是深圳碧烁资产管理有限公司，8.元/股的价格相当于协议签署日前一交易日公司收盘价的88%。

　　今年5月，姜伟向上海涌津投资管理有限公司（作为“涌津涌鑫11号私募证券投资基金”管理人）协议转让2.84%的公司股份，7.元/股的价格为协议签署日前一交易日贵州百灵收盘价的90%。

　　有市场人士分析，在贵州百灵控股股东进行了多笔协议转让后，发现机会的资金主动上门寻求合作，从而提升了交易价格。

　　不过整体来看，已经披露的42笔交易中，以七折或者接近七折成交的有30笔，占绝大多数。在市场人士看来，价格较低的一个重要原因，在于上市公司大股东已经违约，很难找到接盘资金，同时又有着较为严格的保密要求，“券商在主导着整个交易”。

　　也有上市公司实控人找到了应对的办法。12月14日，新纶新材发布公告称收到安信证券关于《股票质押式回购交易业务违约处置通知书》，公司控股股东及实际控制人侯毅正积极沟通，并采取多种有效途径解决债务问题及降低股票质押率。

　　“这个公告，一方面向投资者提示了风险，另一方面也告诉市场，公司大股东有纾困的需求，想做这个业务的资金自然就会找过去。”长江证券一位曾从事质押业务的经理向记者分析，市场化纾困的路不仅模式成熟了，还越走越宽，越走越规范。

　　附：协议转让质押违约股份统计情况

　　注：股份占比为转让股票占公司总股本的比例，价格折扣基准为签署转让协议前一个交易日的收盘价，未标注年份为年。