（报告出品方/分析师：国元证券马云涛）

1.苗药龙头企业，营销改革迎来新机遇

1.1苗药龙头企业，公司品牌影响力持续上升

贵州百灵企业集团制药股份有限公司是一家从事苗药研发、生产、销售于一体的医药公司。

公司明确围绕“强化公司在苗药领域的龙头地位，力争成为中成药领域具有核心竞争优势的企业”为战略发展目标，以实施“科技苗药、文化苗药、生态苗药”为抓手，现已成为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。

公司前身为成立于年的安顺制药厂，年安顺宏伟实业有限公司整体购买安顺制药厂产权，年更名为“贵州百灵制药有限公司”。

5年，更名为“贵州百灵企业集团制药有限公司”。

年，公司于深圳证券交易所上市。贵州百灵连续多年入选“中国医药工业百强系列榜单”，年度贵州百灵入选中国医药工业百强系列榜单“中国中药企业TOP排行榜”，位列第44名。

根据中国非处方药物协会数据，公司入选“年度中国非处方药生产企业榜”综合排名第1位。公司品牌影响力不断攀升，成为苗药龙头企业。

公司布局完善，未来有望通过股权激励计划推动公司人才发展。

公司董事长姜伟先生是公司实际控制人，持股比例17.9%。

公司布局完善，在医药工业、医院建设上，拥有全资或控股子公司，通过设立更加完善的销售激励机制，推动公司业务长期持续成长，加速苗医药一体化发展。

年1月公司发布股份回购方案，旨在用于员工持股计划或股权激励，在激励人才、助力公司发展方面具有重要意义。

1.2营销改革接近尾声，财务表现扭转向好

公司-年业绩稳中有增，营业收入由年25.92亿元增长至年5.40亿元，年均复合增长率6.4%。Q1营业收入10.91亿元，同比增长47.77%。

受近几年营销改革和疫情带来的影响，归母净利润由年5.26亿元降低至1年1.18亿元。年，实现触底反弹，公司归母净利润实现近年同比正增长，同比增长16.64%。

Q1归母净利润达到0.92亿元，同比增长41.81%，公司有望继续保持增长态势，实现连续正增长。

公司积极布局以中成药为核心的大健康产业。

目前公司业务板块按产品分为中成药、中药材、西药、医疗服务及其他。年公司中成药/中药材/西药/医疗服务营收占比分别为95.41%/0.07%/2.20%/1.8%。

中成药营收占比超95%,作为公司主营业务，以“精益生产，提质增效”为指导思想贯穿于生产和管理全过程，通过优化流程，提升科技、装备和工艺水平，进一步提高产品质量，增强产品市场竞争力。

公司整体毛利率保持平稳。

-年公司整体毛利率保持在60%左右。公司整体净利率在年开始降低，状态持续到1年。主要原因在于受疫情波动影响以及营销改革带来的成本增加。年净利率得到提升，Q1净利率达到8.41%。随着营销改革持续推进进入中后期，公司净利率预计可进一步提升至原水平。

营销改革销售费用增加较多。公司管理、财务费用率较稳定。1年开始的营销改革增加销售费用成本，1-年销售费用率分别为41.42%、4.2%，但随着营销改革逐渐进入中后期，预计4年销售费用率将逐渐降低。

药品研发种类多样，药物审批注册进展顺利。在研发方面，-年公司平均每年万的研发费用。公司在研项目有黄连解毒丸项目、1.1类化药替芬泰项目、糖宁通络项目等，未来在研项目的成功推进以及获批上市销售，有利于巩固公司品牌影响力、提高公司长期的竞争力和盈利能力。

2.产品布局完善，产能提升增强市场竞争力

公司产品布局结构合理、品种丰富，主要产品银丹心脑通软胶囊、小儿柴桂退热颗粒等6个品种入选年版国家基本药物目录，51个品种纳入0年版医保目录。

基于拥有多年累积的品牌影响力，已建立以银丹心脑通软胶囊为一线品种，小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹痛颗粒、复方一枝黄花喷雾剂、维C银翘片等为二线品种，金感胶囊、风寒/风热感冒颗粒等为三线品种的产品发展格局，未来公司有望推动核心产品继续扩大市场竞争格局，提升公司市场知名度。

2.1第一梯队：银丹心脑通软胶囊

银丹心脑通软胶囊是公司一线核心产品。产品属于心脑血管类药物，作为独家产品、且进入国家基药目录、国家医保目录，市场竞争优势明显。

根据《中国心血管健康与疾病报告》，中国心血管患病率持续上升，推算目前心血管病患病人数.亿人左右，其中脑卒中万人，冠心病万人，高血压2.45亿人。随着患病人数的增加，未来用药需求等也将进一步扩大。

4年至今，中国人口老龄化以及医疗保障水平的持续提升，心脑血管出院人次持续增加，三种主要的心脑血管疾病的住院总费用整体呈增长态势。

银丹心脑通软胶囊年在中国三大终端六大市场销售额超过1亿元。公立基层医疗终端为主渠道，销售规模超过7亿元，同比增长22.28%，在心脑血管疾病中成药产品中排名第八。

年安徽省新调入22个中成药进入慢特病用药目录，其中心脑血管7个，占比2%。为满足慢病患者长期用药需求，1年国家卫健委发布的《关于做好当前慢性病长期用药处方管理工作的通知》，其中提及在长期处方中，鼓励优先选择国家基本药物、国家医保目录药物以及国家集采中选药物。银丹心脑通软胶囊作为国家基本药物以及国家医保目录药物，未来预计被更多处方建议纳入，作为推荐使用药物。

2.2第二梯队：公司清热解毒、感冒类产品快速成长

国内感冒中成药、清热解毒中成药、咽喉药需求增长迅速，公司相关产品成长加速。

年感冒中成药市场大幅升温，国内零售药店终端销售额总额接近亿元，同比增长64.4%。而清热解毒中成药作为家庭常备药品，年国内清热解毒中成药市场同样迎来快速成长，实体店终端销售额近10亿元，同比增长25.74%。

公司以产品本身优势为基石，提产能、保供应以满足市场需求，主要产品销售排名进入市场前列。

其中维C银翘片位居年网上零售终端感冒中成药第17名，实现28.1%增长，市场份额占比0.80%；复方一枝黄花喷雾剂位居实体药店清热解毒中成药第1名，销售额达1.6亿元，增长率19.20%。

双羊喉痹通颗粒在年中国网上药店终端咽喉中成药排名第16位，增长率达到14.44%。咽喉中成药在线上药店终端市场集中度较高，年前20产品市场合计市场份额超过80%，而双羊喉痹通颗粒位列其中，公司产品在市场中具有竞争力优势、市场份额优势。

伴随感冒中成药、清热解毒中成药以及咽喉用药终端销售的增长，年公司满足市场及患者需求同时，快速提升产品知名度与产品市占率，为系列产品未来继续赢得市场并获得客户信赖打下基础。

2.加快产能扩建，强化合作协同

为解决产能限制带来的发展限制，提升中药材的提取能力和前处理能力，公司于0年推进公司扩能技改项目，1年11月前处理车间已经完成建设，年4月完成中药材醇提生产线建设，待公司完成整体项目建设后，公司中药材处理能力产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年。

在扩能技改项目以及软胶囊生产线技改项目完成落地后，银丹心脑通产能最高可实现日产万粒，产品增长动力获得支持。

扩能技改提供公司合作产能支持。

公司药品上市持有人许可委托业务持续发展，公司全资子公司正鑫药业0年与北京亚东生物制药有限公司签订《项目合作框架协议》，就北京亚东生物部分药品，如香砂养胃颗粒、双黄连泡腾片等八个药品委托生产合作为期15年。

北京亚东生物成立于年，目前拥有余条药品批文，产品丰富。与北京亚东生物的合作，进行资源整合，有助于公司市场开发、品牌竞争力提升以及业务成长等。

.营销改革效果显著，研发持续发展动力

.1打造全渠道营销平台，深化营销网络布局

公司根据临床药品销售业务与OTC药品销售业务设计两种销售模式，目前已完成全国2个省、市及自治区营销网络覆盖。

针对不同终端客户需求，公司有序推进销售队伍建设，做好产品学术推广。

临床药品销售/OTC药品销售营业收入分别为11.28亿元、16.01亿元，占总营业收入占比1.85%、45.22%，OTC渠道营收占比略高。

公司自1年展开的营销体制改革，将原来的大包模式改为自营模式，由云贵川以及河南四个区域试点开始，对管理模式和销售模式等进行优化完善，激发区域销售主观能动性，强化费用控制与管理。同时，公司对销售队伍进行细分筛选、培训培养，销售团队精细化管理，为公司各终端销售匹配优质人才。

截至年，公司已完成全国2个省、市及自治区营销网络的覆盖，建立了多家一、二级商业，与全国80%以上终端客户建立业务关系，全国终端客户超60万家，基层医疗服务机构开发超10万家，全国连锁药房合作门店数量超过26万家，同时强化全国性重点客户（NKA）连锁战略合作。

.2在研项目众多，丰富公司产品布局

公司在研项目众多，有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、冰莲草含片、芍苓片、1.1类化药替芬泰项目，其中糖宁通络项目可用于II型糖尿病引起的视网膜病变等症状。

通过糖宁通络项目的积极推进在医院的制剂申报，持续扩大在全国市场的宣传与学术推广，公司苗医药一体化项目步入快速发展阶段。

根据国际糖尿病联盟数据显示及预测，中国糖尿病患者人数（20-79岁）1年约1.41亿人，预计年糖尿病人数将超1.64亿人。同时，糖尿病相关的健康支出也将有所增长，自1年的亿美元增长至年亿美元，人均支出也将从1年的.5美元/人增长至11.美元/人。糖尿病的及早发现与干预控制对减少相关并发症的出现具有重要意义，糖尿病用药市场规模拟将持续增长。

糖尿病视网膜病变是常见糖尿病并发症之一，严重可导致失明。根据《糖尿病视网膜病变中医防治指南》中说明，糖尿病人群中有0%-50%合并糖尿病视网膜病变，致盲率在8%-12%，是目前世界上三大致盲性眼病之一。

在公司承担的专项课题《糖宁通络片防治糖尿病及视网膜并发症的多中心临床研究和机制探讨》中，公司年发布最新研究进展与结果，结果表明糖宁通络片有效降低视网膜病变程度，在减少眼底出血、减少眼底渗出等方面，糖宁通络片展示出较优结果。

糖宁通络项目市场推进与临床试验双线并行，同时推动。在市场推进方面，已陆续完成注册、医院合作；在临床试验方面，完成病例入组进行临床试验，截至目前实验结果有效表明药品有助于改善糖尿病引发的视网膜病变。

预计糖宁通络将为公司持续提供增长动力，推进业务成长。

4.盈利预测与估值

4.1盈利预测

公司作为现代苗药龙头公司，产品品种丰富、布局完善，营销改革成果逐渐显现，公司表现将得到提升。

关键假设：

1．公司产能提升，公司核心中成药银丹心脑通、咳速停、维C银翘片、双羊喉痹通颗粒年增速分别为0%/28%/20%/20%；

2．公司医疗服务和中药材及其他行业保持10%、8%的增速稳定成长。

我们预计-5年营业收入分别为41.26/49.10/57.4亿元，增速分别为16.54%/19.00%/16.97%；归母净利润为2.96/4.29/6.4亿元，增速分别为.25%/45.00%/47.57%。

4.2估值

我们选取了三家行业内业务相近的公司进行对比，三家公司年平均PE为4。公司核心产品银丹心脑通软胶囊市场竞争力强，产能增长后有望助力产品进一步提升市场占有率。

公司营销改革逐步收尾，营销成本将下降，公司盈利空间增加。同时，公司在研项目糖宁通络等项目有序推进，持续丰富公司在售产品布局，降低产品集中风险。

我们预测公司-5年EPS为0.21/0.0/0.45元/股，对应PE为42.66/29.42/19.9倍。

5.风险提示

1.行业政策风险。行业政策具有不确定性，相关政策如医保、集采等政策可能影响公司产品盈利空间。

2.市场竞争风险。行业竞争激烈，公司目前进行营销改革，改革进度及结果具有不确定性，终端销售开拓影响公司市场竞争力。

.研发不及预期。公司在研项目众多，药品存在研发周期长、不确定因素较多等情况，研发进度及结果存在不确定性。

4.成本风险。产品原材料生产受自然气候等影响，原料成本控制存在不确定性，人工成本、改造成本等同样可能影响公司盈利空间。

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